新经济资本化与GP大分流

孔小龙超募研究所 2023-09-06

本期导读

在2020新经济企业500强中，有196家公司已经做过LP，占比39.2%，有76家投资三家及三家以上的GP，占比15.2%，主要投向了两类GP：头部大白马和新经济企业所在的垂直赛道。

作者丨孔小龙

母基金周刊创始合伙人

《长钱革命：中国母基金简史》作者微信交流丨13911622046

本期推荐阅读时长：10分钟

热播剧《突围》开场：由于煤炭价格不断走低，国有煤矿集团产能过剩导致亏损严重，股价由最高的55元跌至不到5元，银行不给贷款，债券预期违约，面临退市风险，引出一系列问题。要是撑到今年，煤炭价格暴涨，这些问题可能会被掩盖，估计就演不下去了……

在近年能源转型和供给侧改革的大趋势下，本轮能源价格的快速上涨，受益最大的也是大型国企能源集团，而“煤老板”已经逐渐退出历史舞台，其实不止“煤老板”，整个市场化LP的存量都在快速消失。一家颇具代表性的头部市场化母基金，账上的投资额所剩寥寥无几，还有十几家GP排队等着过会，其它新GP更是机会全无，而这家母基金自己的下一期也没了着落。

一

残酷的现实是：中国市场化LP的存量已经见底。未来十年，中国市场化LP到底在哪里？答案就是新经济的资本化。

去年初我写了《退出的大门正在被打开》，一年半的时间过去，除了文中分析的要素，又出现了一些新利好。首先是科创版推出仅两年之后，北交所又横空出世，标志着我国开启了沪深北三个市场共同服务科技创新的新格局。未来北交所将全面服务于“专精特新”中小企业，有望打通新经济中小企业融资和退出的最后一公里。

其次是随着拜登上台后中美关系逐渐解冻，华为事件得到相对圆满的解决，中国新经济公司赴美上市有望逐渐正常化。一些人担心对互联网企业的监管，会彻底切断中国新经济企业赴美的道路，其实本轮监管是全球范围内的大势所趋，不是某国特有的行为。目前全球各国政府几乎都在比以前更加严格的审视科技行业，就连扎克伯格和比尔盖茨都出来呼吁，是政府介入监管大型科技公司的时候了。

2020年全年，不包括SPAC、OTC上市，共有34家中国企业在美国IPO上市，共募资122.58 亿美元，而2021年上半年，就已经有 38家中国企业在美国IPO上市(同样不包括SPAC、OTC上市)，共募资 135.37亿美元, 募资额已经超过去年全年，另外还有至少20多家来自中国的企业正在上市进程中。

最后是SPAC上市的全球火热。SPAC热潮驱动了美股IPO回暖，2020年募资额首次超越传统IPO上市模式。今年上半年，美国上市SPAC新股358只，首次公开发售所得款项达1110亿美元，超过2020年全年数量。今年9月17日，港交所就SPAC刊发咨询文件，有可能成为继韩国、马来西亚两国的交易所以及新加坡证券交易所之后，亚洲地区又一家引入SPAC上市制度的交易所。

二

新经济资本化衍生出四类投资主体：新经济个人LP、新经济家族办公室、创始人基金和新经济CVC。

畅通的退出渠道将在未来十年批量生产出大量新经济富豪，而这个群体的特点决定了他们不同以往“煤老板”的投资方式。传统三方财富母基金无法满足这部分客户的“参与感”，曾经有一个投资人通过三方财富母基金投中一个IPO，他自豪的发了个朋友圈炫耀一下，但也仅此而已，因为他通过母基金分散化投资之后，具体到这个IPO上的金额，只有一千块钱……

新经济“new money”在公司上市或被并购后拥有了巨额资产，和本就深入骨髓的股权投资DNA，愿意将财富投入到新经济投资生态中去，更倾向于投资他们比较熟悉的科技、互联网等新兴领域，以及像航空、生命科学、新能源汽车等对人类发展有重要意义的行业，也更愿意参与具体的投资决策。

第二类是新经济家族办公室，主要分成三种：第一种是头部的新经济家族，如阿里的马云、蔡崇信家族、美团的王兴、字节跳动的张一鸣这样的超级巨头，有实力成立单一家族办公室，比如蓝池资本；第二种是企业被并购个人套现或从互联网巨头离开的高管，相类似的人群转型成投资人成立的家族办公室；第三种是由几个新经济联合创始人一起筹建的家族办公室，并且向外延伸，同时也服务于周边因股权变现而财富自由但仍在企业里任职、欠缺投资经验与能力及时间的新经济高管人群。

第三类是创始人基金。2002年，彼得·蒂尔将合伙创立的PayPal以15亿美元的价格卖给了eBay，以此为基础彼得于2005年创建了创始人基金，主要投资消费互联网公司，借助自己过来人的经验为新一代创始人引路，这种创始人+风险资本家的身份叠加模式成了行业改写者。前些年国内虽也偶有GP以国内的Founder’s Fund进行PR，终究没有形成大的潮流，而近几年挑战者资本、日初资本、不二资本等新一代创始人基金的出现，开始重新带动起这股风潮。

第四类是新经济CVC。通过FOFWEEKLY的数据分析，我们可以一窥中国新经济公司LP化的比例。

从国外的实践中看，上市企业一般会先做LP，投资专业机构，有一定的积累之后再组建自己的投资机构，而中国的情况则大为不同，一般会从产业投资部开始，然后成立自己独立的GP品牌，发展到一定规模后再作为LP出资到专业基金中。

三

新经济的资本化将大大加速中小GP的新陈代谢，因为新兴增量LP的门槛比以前大大提高。

我们具体来看新经济资本化衍生出的四类投资主体：

新经济个人LP，募资的难度比三方理财面对传统个人老板时的难度要大的多。以最近刚卸任搜狗CEO的王小川为例，大家都知道他是募资的最好目标，也知道他的兴趣是医疗大健康领域，但是作为医疗领域的GP，需要何德何能才能说服这样的一个有主见的理工男呢？

头部单一家族办公室大都非常强势。8月10日小米秋季发布会上，雷军的一则金句意外的引发了巨大的波澜，他爆料说有一位投资人像训小学生一样把自己训了一个多小时。有人说把雷老板批评得衬衫都湿了的不是别人，正是阿里的张瑛，但当事人纷纷否认，张瑛的老公马云甚至说要“马上报案”。虽然传闻真假难辨，但头部家族的强势投资风格可见一斑，他们一般都会亲自下场，不太会借助GP之手。

一些腰部家族办公室在过去的LP实践中，具备了一定的赛道投资能力和经验，更倾向于自己组建专业的投资团队，反而是中小家办在目前的LP市场中更为积极活跃，这也是目前GP们争夺的主战场。

创始人基金的崛起，某种程度上也可以看成新经济家族在投资领域的主动布局，他们不甘于单纯以LP的身份隐居幕后，而丰富的垂直领域经验和成功的过往，更容易吸引本领域内的产业LP资金。

最后是新经济CVC。2019年底，我写了《LP化生存！中国CVC战略大棋局》，将近两年的时间过去，数据也印证了当时的观点，在本文中不再赘述。

四

在新经济资本化的浪潮中，有四类机构将会在GP大分流中脱颖而出：

超级经验者。经历过募投管退、基金清算的完整周期，且有独特的投资策略及较高的DPI回报，真金白银地在市场做过事，尝到过甜头，积累了足够多的教训，更容易成为好的投资人。还有一种就是直接出身于产业，对某个细分产业的人脉、知识、门槛、潜规则等都有自己独到的经验和理解。

未来没有项目储备的盲池基金募资将极为困难，LP已经听过足够多的方法论，却很少能够挣到钱，只有那些有过足够挣钱经历的“老炮儿”、只有“实证主义”才有说服力。有一个朋友，团队从母基金转做GP，募资的逻辑很简单：不讲故事，先让LP赚到钱。一年多的时间，投资人通过其推荐的好项目赚到了一亿多亿人民币，顺理成章的成为了他的LP。

超级创造者。当退出通道不畅通的时候，“创造LP”是个伪命题，当退出的大门被打开，“创造LP”是个概率问题。成功的创业者更愿意把钱交给熟悉信任的投资人，而不是陌生的大型投资机构。如果一个GP能够在新经济资本化的浪潮中，投出一些IPO或者被并购的大项目，并且对其有足够的扶持，得到反哺的概率很大，比如小鹏汽车的何小鹏，已经成为了五源资本、昆仲资本、亦联资本和变量资本等的LP。

超级连接者。高质量的建立联系也是一种新的力量，无论是在国家层面、企业层面还是在个人层面，超级连接者都是一种极为稀缺的资源。比如跟创新源头单位像清华“姚班”或中科大及科研院所关系紧密，有独特的创新资源。

这个一个看似没有门槛，实则门槛奇高无比的领域，要想成为某个领域的超级连接者，必须具备付出型人格、引领行业的专业能力和坚持打持久战的能力，三者缺一不可。奇绩创坛去年顺利完成一期基金的募资，红杉资本、刘强东夫妇等都成为了他们的LP。美国麻省理工学院投奇绩创坛的逻辑非常简单，就是“中国＋技术”，陆奇博士就是中国技术的超级连接者。

超级研究者。要看透未来5-8年非常不容易，尤其是在政策和趋势变化更加迅猛的中国。最早在中国喊出Founder’s Fund的某大GP，把研究单拎出来组建了一个研究院，行业内有观点认为其研究院对于投资决策并没有实际支撑，只是为了做人才建设。可见研究能力和实际投资业务相结合是有多困难，连头部大GP也不容易做到。

目前研究能力超强的几个GP，之所以有超越行业平均认知的顶级洞见，要么是因为出身于产业，要么是因为创始人以前就是大券商的首席，他们几乎毫无例外的都被大LP投资，成为其研究的战略“支轴”。

归根结底，GP要能够为LP创造价值。具体到新经济资本化的浪潮中，GP能为这些新经济LP个人或者机构创造什么样的价值？这个问题的答案，决定了募资的成败。

举一个比较有共性的例子。新经济在发展和资本化的过程中，时刻面临传统巨头的反扑，比如估值已经150亿美金的元气森林，最近几年多次遭遇多起生产“断供”，甚至还和农夫山泉打起了“冰柜保卫战”，究其原因，就是国内大部分碳酸饮料生产线都掌握在国际巨头手中，虽然元气森林正斥几十亿巨资自建工厂，但其结果也可能把自己逐渐变成“传统”企业，逐渐丧失新经济企业的灵活性优势。

这些问题，显然不是唐彬森的元气森林和挑战者资本自己单枪匹马能够解决的问题，如果GP能够利用自身优势，在供应链等领域参与新经济和传统巨头的战争，证明自己的价值，募资也就水到渠成了。

五

《天道》中，商界鬼才丁元英有句经典台词：“私募基金是没爹没娘的买卖，一边做生意一边得准备拼刀子，脑后还得长只眼睛看衙门的脸色。”

“投资的政治经济学”——这是最近在和各界朋友交流时，几乎都绕不开的一个高频词汇，从李子柒到电子烟、从共同富裕到全球互联网监管，无一例外。政治经济学的边界很清晰，“投资的政治经济学”就复杂的多。

《环球时报》胡锡进有个著名的“复杂中国说”，他之所以将“复杂”列为关键词，放在讨论中国问题之前的“限定词”，是因为他觉得把中国说得特别好或者说得特别坏，都有失偏颇，都不符合实际情形。

随着马斯克再次成为世界首富，杨元庆和马斯克以及马云和马斯克的两场对话又成为热议的焦点。为什么他们聊不到一块儿？原因有很多，但一个普遍的共识是他们的段位不一样，所以对世界的本质理解也不同。

投资也一样，有的人从李子柒身上看到了创业者的忘恩负义，有的人看到了资本的贪婪；有的人从电子烟身上看到了时代变迁和上市赚钱的机会，有的人看到了“新型毒品”的影子；有的人看到了互联网巨头的大而不从，有的人看到了全球监管的大势所趋。立场不同、段位不同，折射出的影子也不同。

新经济资本化浪潮已至，已经做好准备的机构将乘风破浪，没做好准备的机构也没有重修一次学分的机会。做投资当然要读《求是》，但是只读《求是》，也只能继续后知后觉。破局的关键，就是要成为“来自未来的人”。

2016年3月25日，彼得·蒂尔在清华大学与经管学院院长钱颖一进行了一次深度对话。蒂尔提出了一个重要观点：“中国面临从0到1的挑战，比想象的要来得快。”这个唯一站队特朗普的硅谷大佬，对于未来的贸易战和中国被“卡脖子”早有自己的预见，只是蒂尔的个性内向，不会直白激烈的表达，所以当时他在清华的隐性警告，几乎没人听懂弦外之音。

蒂尔认为，对于投资人，最重要的是了解别人不了解的事。对于GP来说，也应该成为LP的明灯，而不是等待LP来照亮你。未来十年，对新经济资本化浪潮的参与程度、对“投资的政治经济学”的理解程度，将会是GP大分流的关键因素。

*本文仅代表作者个人观点。

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